1、 医美上游：各细分赛道百花齐放

（本研究报告篇幅比较长，建议关注、收藏，慢慢阅读！）

医美上游主要包括各类医美原材料、医美产品、医美仪器（如光电类仪器）的研发、生产和销售。典型的上游厂商需长时间沉淀，具备较高的牌照与技术壁垒。

从医美产品端来看，根据新氧大数据，国内注射类医美产品以玻尿酸和肉毒素为主。19年玻尿酸/肉毒素在注射医美的市场份额分别达66.6%/32.7%。

其中：

1）国内玻尿酸市场为红海市场，已有近40款注射用透明质酸产品获批（海外品牌占据7成市场）。激烈的市场竞争下，国产品牌通过产品迭代、产品创新及差异化定位抢占市场。

2)国内肉毒素仍为蓝海市场，随着吉适和乐提葆的获批，行业竞争格局由双龙头转向四强争霸。肉毒素成为终端机构拓客工具的趋势渐显，长大逻辑明确。虽然各公司积极进行布局，但由于肉毒素技术门槛高，审批流程漫长，预计行业将有2-3年的“空窗期”。

3) 医美仪器市场以国外产品为主导（肯德拉、赛诺秀、科医人等）。昊海生科通过并购欧华美科，扩展射频、激光医疗设备及家用仪器领域、复锐医疗科技子公司 Alma 是全球领先的医用激光,光子及射频设备生产厂。

4）医美护肤领域，多家公司布局械字号医用敷料产品（成分温和，抗炎消菌，多用于医美术后护理或医院皮肤科患者），和已有医美产品/护肤品线相互赋能。

1.1. 爱美客：本土医美注射类透明质酸企业

医美业务：围绕注射医美领域各板块业务深度布局，有序推进。公司自2004年成立，深耕注射医美领域，目前已拥有5款获国家药监局批准的 III 类注射用透明质酸钠系列产品，数量为本土企业之首。

2009年公司推出国内首款透明质酸类注射填充产品逸美；2012年推出国内首款具有长效作用的透明质酸类注射填充产品宝尼达；2015年推出国内首款用于整形美容领域的无痛型透明质酸类注射填充产品爱芙莱；2017年推出全球首款用于填充颈纹的注射用透明质酸复合溶液嗨体（截至目前仍是市场上唯一获 NMPA 批准，专攻颈纹改善的 III 类医疗器械）及新型复合注射材料“逸美一加一”；2019年公司推出针对初次注射玻尿酸人群的爱美飞。

根据 Frost&Sullivan，爱美客为本土医美注射类透明质酸龙头，市占率14%（按销售金额计算，华熙生物/昊海生科分别为8%/7%）。

2020年公司推出新品嗨体熊猫针，有效针对眼周凹、纹、松、皱问题，使术后效果更为自然。在嗨体及熊猫针的持续火爆下，21Q1公司业绩超预期，收入/归母净利达2.59/1.71亿元，同比增长227.52%/296.05%。

除明星产品嗨体及嗨体熊猫针为代表的透明质酸注射剂产品矩阵外，公司医美领域相关产品储备丰富（包含童颜针、埋植线、A 型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、溶脂针等），长期增长动力充分。其中，爱美客童颜针有望于21年上市，带来新的业绩增长点。

目前市场上仅有长春圣博玛的童颜针(21年4月22日获批)，而爱美客童颜针（医用聚左旋乳酸微球+透明质酸凝胶）在传统童颜针基础上进行创新，兼具即时（透明质酸填充）及长期（聚乳酸微球刺激胶原蛋白生成）效果，叠加公司已培育的成熟营销推广体系，预计获批后有望迅速铺开，为公司打开新的业绩增长曲线。

1.2. 华熙生物：四轮驱动，爆发增长

华熙生物核心团队1998年开展透明质酸研发工作，2000年实现发酵法技术突破， 经历20年持续研发投入，已发展为以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新企业，透明质酸产业化规模全球第一，拥有微生物发酵和交联两大技术平台。

随着玻尿酸获批为新食品原料，公司已进入以透明质酸为核心，由原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品四轮驱动的新时代。

2020年疫情之下公司业绩展现韧性，实现营收26.33亿元，同比增长39.63%；实现归母净利 6.46亿，同比增长10.29%。

1）原料业务：

玻尿酸原料领域无人可撼。华熙微生物发酵技术全球领先，2019年公司透明质酸发酵产率可以达到12-14g/L（行业平均产率仅达到 6-7g/L）；高产率的同时，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，同时也是国内唯一一家拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批文准号，并实现商业化生产的企业。

根据艾瑞咨询数据，华熙2019年全球透明质酸原料市占率达39%；加上2020年通过并购揽获行业排名第四的东辰生物（佛斯特）8%的市场份额，总市场份额高达47%。21年原料业务已从疫情的影响中恢复，21Q1收入同比增长约10%，收入占比约20%。

预计未来五年，全球透明质酸原料市场将在2020年阶段性下滑后仍将保持26.4%的高复合增长率，华熙作为龙头仍将受益。透明质酸外，其他生物活性物质研发进展迅速。

20年华熙研发费用1.4亿、同比增50%、占收入5.36%，共有研发人员377人；透明质酸之外，2020年，公司新上市化妆品级原料产品2个，分别为超高分子聚谷氨酸钠和超活麦角硫因，公司也将积极推广其他生物活性物质如医药级依克多因、食品级 γ-氨基丁酸、唾液酸等的产业转化和应用转化，同时不断探索特色植物发酵、绿色表面活性剂等新发酵原料的研发，持续扩张多种生物活性物应用领域。

2）医疗终端产品业务：

医美产品驱动医疗终端产品收入爆发。疫情下公司医疗终端产品收入仍实现17.8%增长，其中来自医美药械/骨科注射液产品时候入同比增长9.7%/10.4%至 4.35 亿/9000万元。21年医美产品火爆，驱动21Q1医疗终端产品收入爆发增长，终端产品收入占比约25%。

其中，润致娃娃针于20Q3推出，采用0.6%微交联玻尿酸（普通水光针均为非交联玻尿酸），效果维持时间更长，销售火爆。丝丽动能素补水能力强大，较菲洛嘉更具性价比，广受市场欢迎。

医疗终端业务附加值高，未来公司将继续加快医美产品管线的布局和产品迭代升级，开展针对中面部、唇部等不同适应症产品的注册申报工作。公司于5月6日重磅推出御龄双子针，含“熨纹针”及“元气针”。

其中，“熨纹针”具备证件优势（械 III）、定位优势（针对静态纹市场，定位“肉毒伴侣”，可充分与存量肉毒素客户形成联动）+体验优势（含专研利多卡因，效果长达4小时，满足“无痛”需求）+效果优势（利用核心技术微交联专利配方透明质酸，填充效果好）。

元气针的核心成分为高浓度透明质酸钠（15mg/ml），搭配项目涂抹使用，起到维稳修护的效果。

3）功能性护肤品业务：

产品力为核心、营销推广加码，护肤品体量快速进入国产第一梯队。

20年及21Q1公司功能性护肤品收入体量均实现同比翻倍增长，收入占比过半。

2014年面世的润百颜20年实现收入6.65 亿元（+65.3%），毛利率提高2.8pct， 2018年面世的夸迪实现3.91亿元（+513.3%），毛利率提高6.0pct，米蓓尔实现1.99亿元（+136.3%），毛利率微降0.53pct，BM 肌活实现1.13亿元（+45.7%），毛利率提高 9.82pct。

年初至今，主营品牌润百颜和夸迪

润百颜：联合天猫“小黑盒”推出“修瓷大师”新品系列，发挥“玻尿酸+”的技术优势入局敏肌修护赛道。该系列单日销售额达4280万元，超20年3月全店销售额，新客占比高达69%（新客数量+13 万，会员数+10.9 万），展现出超强品牌力及产品力。

夸迪：作为四大国货代表品牌入选李佳琦《爆款中国》系列，品牌力进一步提升。爆款“轻龄眼霜”21年3月3日首发爆卖3万瓶，截至4月27日GMV超1500万元。

4）食品业务：

随着21年1月透明质酸钠获批为新食品原料，公司迅速推动其在食品领域的应用：陆续推出国内首个玻尿酸食用品牌“黑零”、国内首款透明质酸软糖（与 Wonderlab 合作）、国内首个透明质酸饮用水品牌“水肌泉”，销货情况较为理想。

1.3. 四环医药：肉毒素新贵，跑马圈地

老牌心脑血管医药企业，研发生产销售一体化公司。公司于 2001 年成立，2010 年香港主板上市。

公司业务目前分为制药板块和以医美为代表的新业务板块。2012年公司打造轩竹生物，转型创新药领域。2014年向医美行业进军，和韩国 Hugel 签署了肉毒素和玻尿酸的中国独家代理权。2018年布局工业大麻领域，拥有吉林省唯一的工业大麻种植牌照，产业化发展的牌照预计未来 2-3 年能批准。2020 孵化原料药 CDMO 板块。 新玩家入局，冲击双龙头格局。

乐提葆即“白毒”，是韩国本土品牌，在韩国及日本市场市占率均排名第一。

乐提葆和吉适分别于去年的 10 月和 6 月获得中国药监局审批，打破了此前国内肉毒素市场衡力和保妥适双龙头的竞争格局。其中，乐提葆的生产商为韩国生物制药公司 Hugel，国内市场由四环医药独家代理，后续四环医药也将代理 Hugel 的玻尿酸品牌，双方合作稳定。

从韩国市场来看，2019 年韩国肉毒素市场规模超过 1500 亿韩元，约合人民币 8.8 亿元。主要的肉毒素生产商包括 Medytox、Hugel 和 Daewoong Pharmaceutical（大熊制药），对应的产品分别为粉毒&小金瓶、白毒、绿毒；其中，白毒在 2019 年实现 3.6 亿元销售额，排名韩国市场第一。

国内市场方面，由于白毒原本在水货市场就很流行，白毒、粉毒构成了国内 80%的水货市场，因此客户认知度较高。团队经验丰富，代理商运营模式抢占终端市场。四环医美核心管理层及大部分团队成员来自艾尔建和辉瑞等国际医药、医美公司，行业经验丰富。同时，乐提葆是国内四个获批品牌中，第一家通过代理商模式运营推广的品牌，目前已经签约 45 家代理商，覆盖全国 200 个城市，覆盖目标锁定 3000 家医疗机构。

营销新玩法，打造互联网+品牌。

国内市场推广方面，乐提葆主打轻奢概念，锁定年轻、时尚消费群体。同时，乐提葆通过小红书、美团、新氧等互联网平台进行宣传推广，打造互联网基因品牌。通过达人日记、体验报告等新媒体方式进行营销。

我们认为，乐提葆的优势主要体现在三方面：1）价格带中段的空缺填补；2）水货市场或将“断货”；3）审核周期较长，充分享受时间差优势进行市场推广。

产品价格带：保妥适>吉适>乐提葆>衡力，其中保妥适和吉适价格差别较小。乐提 葆的市场定位将是年轻消费群体较好的消费升级选择；同时对于终端机构来说，乐提 葆也将是较好的新增拓客工具。

水货市场：目前国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品 70%由假货和水货构成。 水货及假货以价格优势和海外市场推广成果为卖点，在国内非正规市场流通。根据智研咨询统计，粉毒、白毒、绿毒的市场占比分别为 43%、37%、18%。

随着乐提葆在国内市场“转正”，韩国 Hugel 公司也将配合国内白毒水货的清除，将从产品包装、认证系统、严格惩罚机制等方面进行管控。同时，粉毒被 KFDA 吊销许可，一旦生产受限，水货市场也将出现“断货”的情况。对于乐提葆今年的“转正”都将起到正面推动作用。

审批进度：由于肉毒素的毒麻类药品属性，注射风险较大，因此针对肉毒素的监管政策持续趋严，肉毒素认证牌照审核周期。

预计未来 2-3 年内，新增审核通过肉毒素品牌有限。乐提葆将享有充分的时间进行市场推广，抢占市场份额。

医美业务有望成为企业价值提升的加速器。四环医药不仅是乐提葆在中国市场的独家代理，同时也将代理韩国 Hugel 的玻尿酸产品，预计将于今年年底上市。

同时，公司自研的童颜水凝产品有望于明年年底获批上市；自研的童颜针和少女针也均处于动物实验阶段，预计于 2023 年申报；复合胶原蛋白填充剂和局部改善脂肪容积的溶脂药品也均处于立项阶段。公司医美业务布局“后劲”十足。

1.4. 华东医药：全球化布局打造最全产品矩阵

公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，业务覆盖医药全产业链；公司以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美业务。

目前，公司已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。 医美业务全球化布局，打造玻尿酸、肉毒素、埋线、器械等丰富医美产品矩阵。华东医药在 2013 年与韩国 LG 公司合作，取得伊婉透明质酸钠注射剂 10 年中国独家代理权，切入医美赛道。

在 2018 年，公司以 14.9 亿元收购全资子公司 Sinclair，产品包含微球填充剂 Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等医美产品。

公司于 2019 年入股美国 R2 公司，获得该公司 F1、F2 光电医疗器械及未来改进型在中国大陆等 34 个亚太国家的独家分销权。2020 年 8 月公司于韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权。

2020 年 10 月 Sinclair 与 Kylane 公司再次达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作，获得其 MaiLi 系列新型含利多卡因透明质酸填充物产品的全球独家许可，目前已获欧盟批准上市，并已启动中国市场注册工作。2021 年 Sinclair 收了 High Tech100%的股权，业务主要覆盖身体塑形和皮肤修复。

全资子公司 Sinclair 旗下产品 Ellansé（俗称少女针）于 2021 年 4 月 13 日获批。 少女针由 30%PCL（聚己内酯微球）和 70% CMC（羧甲基纤维素）制成，具有填充+修复的双重功效。

先通过 CMC 凝胶载体进行快速填充，然后 PCL 微球会重启注射部位皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL 和 CMC 可以完全被降解，是更为安全的产品。

获批型号为 Ellanse-S，预计将于 2021 年下半在中国大陆正式上市销售。随着少女针的首批，胶原蛋白刺激再生产品赛道开启，注射填充产品即将进入 2.0 时代。

1.5. 昊海生科：完善“医疗端+消费端”医美产业链

并购欧华美科，入局医疗器械上游产业链。2021年 2 月 21 日公司公告，其与欧华美科（天津）医学科技有限公司现有股东及创始人分别签约，将以 1.35 亿元受让 38.23% 股权，并向后者增资 7000 万元并认购其新增注册资本 5203 万元。公司将以 2.05 亿元获得欧华美科 63.64%股权。

此外，双方将共设第三方平台期权池，以 10%欧华美科股权用于股权激励。欧华美科创立于 2008 年，聚焦全球专业生活美容及家用美容领域，在中国、法国、以色列拥有多个研发中心。并购完成后，公司医美版图将继续壮大，扩展至射频及激光医疗设备及家用仪器领域。

欧华美科专利壁垒深厚+销售实力领先，产品储备充足。研发专利来看，知识产权储备丰富，技术成果转换为多层次产品矩阵。公司拥有创新生物材料、高功率VCSEL激光器和多元相控射频技术等专业技术，并围绕专利技术打造多款重磅产品，包括法国 Bioxis 旗下 3 款玻尿酸产品、镭科光电的两款激光设备等，预计在未来 1-2 年内将陆续 获批上市。

销售实力来看，欧华美科销售覆盖全球 55 个国家和地区，在中国覆盖超 1500 家医疗机构和 4000 家美容机构，家用美容仪器在中国每年销量近 5 万台，在中国 12 个 省建立了直销办公室和美国直销办公室，合作伙伴覆盖亚马逊、天猫、淘宝等以及多家公立三级医院。

投资美国 Eirion，拓展“外用涂抹+经典注射”肉毒素产品线。2021 年 3 月，公司以 3100 万美元认购 Eirion 的 A 轮优先股，并获得 3 款肉毒素产品在中国的独家销售许可。

1）ET01：外用涂抹型 A 型肉毒毒素产品，针对鱼尾纹/腋下多汗症。ET-01 为创新外用涂抹型肉毒素，可克服注射产生的疼痛问题及对注射医师的依赖问题，目前国内还未有同类产品上市。

2）AI-09：经典注射型肉毒毒素产品，较目前市面上产品临床上使用更为便捷，可常 温运输，预计 2025 年获批上市。

3）ET-02：治疗脱发/白发用小分子药物产品。通过此项认购，公司进一步填补了公司医美产品线中肉毒素与小分子药物的空白，填充了公司医美药品版图。

公司目前主要产品覆盖玻尿酸填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，将形成医美药品、医美设备、医美耗材三大种类协同。

1.6. 鲁商发展：“生物医药+健康地产”双轮驱动业绩增长

由房地产业向健康产业转型，带动业绩增长。鲁商发展原为传统房地产公司，2018 年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药 100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，增加了在生物医药及护肤品产业方面的布局。

福瑞达成立于 1993 年，以医药和化妆品为核心业务，是透明质酸研发和应用技术的领跑者，旗下拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“颐莲”、 “善颜”、“瑷尔博士”等多个知名品牌。继福瑞达之后，公司于 2019 年收购山东焦点生物 60.11% 股权，完善透明质酸原料产业链，为其福瑞达医药旗下化妆品的原料采购提供新的通道。

外延扩张与内生增长驱动下，公司 2020 年营收达 136.15 亿元，同比增长 32.33%，归母净利达 6.39 亿元，同比增长 85.39%，经营业绩创历史最高水平。

以透明质酸为核心打造完整产业链，终端应用多点开花。

1）原料：从透明质酸原料生产来看，公司收购焦点生物完善透明质酸产业链。焦点生物可生产食品级和化妆品玻尿酸，现阶段生产能力合计 420 吨/年，自 21 年国家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，公司先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列口服透明质酸钠产品。

医药级玻尿酸方面，焦点生物已获《医疗器械生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作。

此外，公司自 19 年开始打造的年产 520 吨医药级透明质酸钠的项目也值得关注。从其他原料及添 物来看，公司旗下福瑞达生物科技专注生物发酵产品，产品包括聚谷氨酸、普鲁兰多糖、纳他霉素和乳酸链球菌素等，分别可用于美白（可与透明质酸一起使用）、制造化妆水/面膜，及化妆品和食品的防腐保鲜等，为下游产品赋能。

2）药品：博士伦福瑞达主要从事眼科、骨科透明质酸产品研究，在市场上处于领先地位。

眼科产品有知名品牌“润舒”“润洁”，用于治疗干眼症。其中，“润舒”开启了玻尿酸在国内眼药水中的应用，是国内眼科制剂领域首个销售过亿的滴眼液。

骨科的代表性产品为以透明质酸为原料，用于治疗骨关节炎的注射类药物“施佩特”。

3）化妆品：踩位功能型护肤品市场热点，迎来业绩爆发。公司以透明质酸为核心成分，聚谷氨酸为特色成分，聚焦医疗研发背景，主推功能型护肤产品，符合当前“成分党”“功效党”的需求。

20 年实现化妆品销售收入 6.89 亿元，同比增长 119.83%。其中主推品牌颐莲成立于 2003 年，是国内第一个以玻尿酸为核心成分的护肤品牌。

颐莲拥有 100+SKU，覆盖洁面、面膜、眼霜等护肤产品及隔离、气垫等彩妆相关产品，21Q1 颐莲天猫旗舰店销售额达 6034 万元，同比增长 94%。

1.7. 复锐医疗科技：医美设备行业，打造全球美丽健康生态系统

全球能量源医美设备行业。公司于 2013 年在以色列成立，是首家港股上市的以色列公司。

复锐医疗科技由复星医药控股，是复星医药医疗器械板块重要成员之一。复锐医疗核心子公司 Alma 成立于 1999 年，是全球领先的能量源医疗美容器械供应商。

公司产品主要分为无创医疗美容产品、微创医疗美容产品、生活医疗美容产品，致力于提供系统全面的解决方案。公司持续探索扩张新渠道，进一步扩大全球的直销范围，目前公司全球营销网络覆盖了 90 个国家及地区，拥有 7 个直销子公司，2020 年直销收入占比 56%。

未来公司将深入医疗美容行业，打造全球美丽健康生态系统。目前探索领域包括美容牙科、个人护理、注射填充类产品、区域服务中心以及区域仓库的建设。

公司研发实力超强，以创新驱动发展。公司研发人员占比 14%，其中约 25%以上拥有博士及以上学历。公司重视研发，不断扩大产品范围，保持每年 2-3 款新品的推 出。截止目前，公司拥有 55 项专利技术，25 项专利申请，100 多个不同类型的操作手具。作为行业领导者，公司在 2020 年推出四款创新产品，均具有较好的市场空间。

根据年报数据，受疫情影响，公司 2020 年实现营业收入 1.62 亿美元，同比略微下滑 6.6%，实现净利润 0.15 亿美元，同比下滑 33%。分地区来看，北美、亚太、欧洲地区销售占比分别为 34%、27%、21%，其中欧洲地区收入下滑明显，北美地区有所提升，亚太地区基本持平；分产品来看，核心产品销售额实现 1.17 亿美元，占比 71%，微创类设备收入有所下滑，占比 12%，生活美容类产品收入有所增加，占比 9%。

1.8. 普门科技：国产医美器械崭露头角

公司于 2020 年 11 月收购重庆京渝激光技术有限公司，补充皮肤科治疗产品，进入医美领域。

京渝激光成立于 1994 年，致力于激光医疗设备研制和生产，是中国最早的医美激光 设备研发及生产的科技创新企业，主要产品包括 YAG 激光治疗机、脉冲激光治疗机、红蓝光治疗仪。

未来，普门科技将发挥自己在研发、品控、供应链和营销等方面的综合优势进行资源整合，将京渝激光旗下全线激光医疗美容和皮肤科治疗产品注入公司营销渠道。2020 年公司营收/归母净利分别为 5.54/1.44 亿元，同比增长 31.04%/43.15%。

1.9. 江苏吴中：新设医美事业部，或引进韩国 Humedix 玻尿酸

成立医美事业部，开启医美+医药双重布局。公司以医药为核心，房地产为重要业 务，投资为辅，多年来通过收购和兼并全面实施品牌战略。

在医药领域已建立涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链；建立了江苏省基因药物工程技术中心，是苏州市医药行业协会的会长单位。

据公司官方微信， 4 月 10 日公司组织召开医美事业部成立暨医美事业战略布局动员会，新设医美事业部 负责医美产业规划、拓展及运营管理等工作，开启在医美领域的布局。拟与韩国医美企业 Humedix 合作，涉足玻尿酸产品。

Humedix 为韩国知名医美企业，旗下品牌艾莉薇定位中高端注射填充类透明质酸，2019 年在中国医美级玻尿酸市场中销售额占比高达 8%。

公司拟引进 Humedix 最新款高端注射用交联透明质酸钠凝胶产品未来在中国的独家销售权，该产品目前正在准备中国临床试验阶段。

同时，公司还与 Humedix 在功能性化妆品类、医美光电设备类等医疗美容细分产品领域保持进一步合作讨论。

1.10. 常山药业：布局透明质酸及热门化妆品原料“依克多因”

医美&化妆品业务布局：公司较早布局玻尿酸业务，近年开始对医美及化妆品板块发力。目前医美&化妆品业务占比较小，2020 年收入占比不足 2%，对应收入体量不足 4771 万元，但根据公司规划，未来 3 年此板块有望实现较大业绩突破。

透明质酸布局：公司致力于生物制品的技术研发，透明质酸原料及系列化妆品的研发、生产和销售，自成立初期即有透明质酸钠储备，2017 年设立公司投资设立河北 常山凯络尼特生物技术有限公司以专业化运营透明质酸及其系列产品，业务范围涵盖 透明质酸及相关产品的研发、生产和销售；化妆品原料、医疗器械、化妆品的研发、 生产和销售。除透明质酸，公司于 2020 年引进某高校依克多因原料药项目。

1）研发：核心产品寡聚透明质酸钠运用酶解工艺生产，分子量小于10000Da。未来将着重发展高端的医用级透明质酸和寡聚透明质酸。

2）产能：新建的透明质酸原料药生产车间于 2020 年完成建设，目前正在安装调试和政府部门验收，未来公司计划进一步拓展透明质酸产能。

3）销售：透明质酸和依克多因原料以外销为主，发展稳定、高端的大客户。化妆品布局：公司不断丰富“芊肌源”牌化妆品产品线，在原有透明质酸化妆品的基础上，新开发依克多因、肝素钠、多肽等原料的化妆品，已经上市销售 6 大系列 20 多个单品。销售上加码线上与专业运营商的合作，线下以代理制为基础开拓化妆品店、商超、美容院等线下终端，力争扩大透明质酸及化妆品的销售规模。

主营业务：公司是国内少数拥有完整肝素产品产业链、能够同时从事肝素钠原料药和肝素制剂药品研发、生产和销售的龙头企业之一，主导产品包括肝素钠原料药(注射级和非注射级)、低分子量肝素钙注射液和肝素钠注射液，其中肝素制剂在全国各省 不同级别的医院均有使用，覆盖了 3000 多家医院。2020 年营收/归母净利分别为 23.64/2.53亿元，同比增长 14.11%/12.23%。

1.11. 景峰医药：骨科及眼科透明质酸产品储备中

主营业务：公司主营业务产品涵盖心脑血管、肿瘤、骨科、儿科、妇科等重大疾病领域，拥有“佰塞通参芎葡萄糖注射液”、“金港榄香烯乳状注射液”、“佰备玻璃酸 钠注射液”、“盐酸替罗非班氯化钠注射液”等核心大品种。2020 年营收/归母净利分别为 8.78/-9.7 亿元，同比下降 34.68%/减少 8712 万。

透明质酸储备：公司医用透明质酸的储备主要为以玻璃酸钠注射液（含玻璃酸钠原料药）为主的骨科领域产品，和以医用透明质酸钠凝胶为主的眼科器械产品。

骨科：公司旗下佰备为国内老牌骨科关节腔注射用透明质酸品牌，是 08-14 年国内骨科关节腔注射用透明质酸钠凝胶市场中仅有的 4 家企业之一，2014 年销售额达 5.29 亿元（2008-2014 CAGR 达 51.33%），市占率为 27.42%（排行第二，第一为山东 博士伦福瑞达的施沛特）。

2017/18 年销售收入分别达 2.28/2.41 亿元；2019 年由于国家招标政策调控及医院二次议价，公司玻璃酸钠注射液销售均价下降，叠加销售体系改革带来的波动，产品销售收入降至 1.38 亿元。

佰备的玻璃酸钠注射液用于变形性膝关节病和肩关节周围炎的辅助治疗，是公司的拳头产品，学术基底较为深厚。

公司自 2013 年起联合南方医科大学附属南方医院关节与骨病外科主任史占军教授团队，针对佰备玻璃酸钠治疗骨关节炎的的临床疗效进行系统性的研究。先后在中华骨科杂志等国内顶级期刊发表了多篇具有重要参考价值的研究论文。

研发储备来看，目前公司的交联玻璃酸钠注射液已获 II 期临床批件。此产品属于化药一类新药，用于治疗骨性关节炎，目前国内厂商中仅景峰医药和华熙生物科技股份有限公司在研，未来具有良好的市场前景。

眼科：医用透明质酸钠凝胶已获生产行政许可。此款产品在眼科手术中作为一种辅助用粘弹性保护剂，适用于多种眼科手术。

1.12. 冠昊生物：储备整形修复产品，18 年新入局护肤业务

医美业务：

1）公司胸普外科修补膜、艾瑞欧乳房补片为三类医疗器械，适用于乳房修复与再造。2019/2020 年胸普外科修补膜贡献收入 2303.2/2309.7 万元（收入占比约为 5.3%），乳房补片贡献收入为 210.1/108.7 万元（收入占比不足 0.5%）。

2）2018 年 下半年公司正式进入细胞医美领域，子公司北昊研究院拥有高端美容护肤品牌“零澜”（妆字号）“昊·上清”（械字号）等。其中，“零澜”品牌和下游渠道商进行战略合作，“昊上清”品牌主打专业院线。

护肤产品覆盖爽肤水、修复面霜、眼霜、精华液、精华喷雾等针对细胞活肤类产品， “械字号”面膜、冻干粉等针对痘痘肌肤的修复和改善的产品。2019-2020 年护肤品收入分别为 214.8/92.4 万元（收入占比不足 0.5%）。

未来公司将对医美团队进行整合优化，优化产品组合，加强细胞医美产品专业线营销力度，为未来护肤业务放量奠定基础。

主营业务：公司核心业务形成“3+1”格局，即材料、细胞、药业三大业务板块和一 个科技孵化平台。

其中，

1）生物材料业务包括生物型硬脑(脊)膜补片、B 型硬脑膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、艾瑞欧乳房补片等。

2）细胞领域搭建细胞与干细胞研发及应用技术平台，已拥有软骨组织细胞移植技术、免疫细胞存储技术，18 年新增护肤产品线。

3）药业板块经营业绩稳步增长，2020 年实现营业收入 4068 万元，同比增长 193.6%。

2、 医美护肤领域：医美+护肤，相互赋能

结合功能性护肤概念，多家公司布局械字号医用敷料产品。此类产品成分温和，抗炎消菌，多用于医美术后护理或医院皮肤科患者，和已有医美产品/护肤品线可相互赋能。

2.1. 贝泰妮：功能性护肤品，子品牌布局医美贝泰妮成立于 2010 年，前身为贝泰妮有限公司。

公司专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。目前已围绕高原特色植物提取物有效成分制备和敏感肌肤护理进行研究开发并掌握了 11 项核心技术。

品牌布局上，公司以薇诺娜品牌切入敏感肌，稳坐国内敏感肌第一品牌。通过新品牌对其他需求进行孵化：子品牌 Beauty Answers 探索医美领域，定位医美术后专业精准修护，截至 21Q1 已完成百家医美机构的渠道建设；子品牌 WINONA Baby 切入婴幼儿护肤赛道，于 21 年 4 月完成团队升级，21 年全年有望实现业绩突破。

产品方面：药企 DNA，来自滇虹药业的原班人马行业资源积累深厚，董事长郭振宇博士行业积累深厚，曾打造知名皮肤科品牌“康王”（03 年即实现收入破亿）；公司研发投入高于同行，基于云南特色植物产品打造 11 项核心技术，实现专业技术研发与地域特色成分的结合。产品功效性已得到多方权威认证，包括 50 余家三甲医院的认证及业内各大皮肤科泰斗的背书。

未来产品矩阵将聚焦敏肌护理，夯实“舒敏”产品作为公司核心产品线，巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位。基于敏感肌修护的主诉求满足二级需求（防晒、美白、抗初老等），依此扩充产品管线。20 年针对敏肌的清透防晒产品销量火爆，新品双修赋活精化液则针对敏肌抗初老问题进行探索。

渠道方面：线上线下深度覆盖。20 年线上收入受益于针对性的宣传推广和投入，疫情之下仍保持 46.4%的强势增长，贡献收入 21.72 亿元（占比 83%）。

未来公司将采用线上公域流量拉新+私域流量拉高客单价与复购率；线下联合业内专家，深化品牌专业度认知的打法，持续加码各渠道的营销推广力度，进一步扩张品牌影响力。

2.2. 哈三联：医用皮肤修复敷料细分赛道龙头

公司主要从事化学制剂、原料药、医疗器械及化妆品的研发、生产和销售，治疗领域覆盖神经系统类、心脑血管类、全身抗感染类、肌肉骨骼类、营养性输液、体液平衡性输液等。

其中，医疗器械及化妆品业务主要产品为医用透明质酸钠修复贴、敷尔佳重组胶原蛋白水光修护贴和敷尔佳积雪草舒缓修护贴等。公司目前持有哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司 5%的股权，负责独家代理销售公司生产的医疗器械及化妆品产品。

敷尔佳公司前身为黑龙江华信药业，公司成立于 1996 年，于 2015 年与哈三联建立合作。2019 年敷尔佳年销售额突破 15 亿元，贴片式医用皮肤修复敷料销售额和销售量测算，敷尔佳均排名第一，市场占有分别为率为 37%和 28%，是功能性护肤品市场行业领军企业。

哈三联凭借公司优质的产品质量及敷尔佳科技精准的营销能力及线上线下并举的营销策略，公司该板块产品销量不断攀升。根据年报数据，2020 年化妆品行业收入营收实现 1.87 亿元，营收占比 14%。

2.3. 双鹭药业：产品应用于创面修复，参股蒙博润切入玻尿酸赛道

公司主要专注于基因工程及相关药物的研究开发和生产经营，围绕疾病谱的变化布局研发、生产和服务领域。其主要产品之一的扶济复主要用于创面修复，促进创面愈合，可用于烧伤创面、慢性创面和新鲜创面。

该产品列入国家“863”计划，国家行政保护品种，是国家一类新药，“九五”国家重点开发创新药物，目前已被应用于整形医美领域且反馈较好。

同时，公司在 2014 年 11 月投资蒙博润生物科技有限公司，当前公司持有蒙博润 34%的股份。

蒙博润成立于 2008 年，是一家致力于玻尿酸产品研发、生产的高新技术企业。目前，蒙博润开发的透明胶质酸钠医用冷敷贴及玻尿酸液辅料已经提交注册申请等待上市。

公司技术团队在国内首次开发出透明胶质酸钠凝胶的全双交联技术，同时研发出微整形注射用透明质酸钠凝胶的生产工艺技术和产品质量的检测技术，以舒颜商品名注册。

2.4. 康哲药业：深耕皮肤管理，进军医美赛道

康哲医药是一家创新驱动的全球医药企业，公司成立于1995年，与全球多家领先药企建立了战略合作关系，同时对多家海外创新研发公司进行了股权投资，产品管线创新性较高，市场潜力较大。

公司产品覆盖领域众多，其中就涉及到了减肥塑身以及美容养颜领域，对应产品包括减重奶昔粉、减油防脱防痤疮营养粉、舒敏修护面霜、美容口服液、晒后修复乳、祛痘益生菌口服液等。

2020 年公司营收/净利润分别为 69.46/25.30 亿元，同比增长14.34%/29.06%。

公司于 2021 年 2 月收购皮肤线专业公司 Luqa Ventures，标的公司业务涉及处方药、医疗器械及医学美容护肤等领域，帮助公司进一步扩展业务领域。

医美护肤领域中，Luqa 的核心产品主要为来自欧洲的多个权威品牌，包括西班牙的 Mesoestetic、瑞士的玻尿酸品牌 Neauvia、西班牙知名药企 Ferrer 的两大个护品牌 Repavar 和 Atopic。

未来，康哲医药现有皮肤产品有望赋能 Luqa，发挥协同效应为集团带来新的业务增长点。

3、 医疗终端：资本整合加速行业洗牌，区域市场龙头发力

近年来随着医美上游原材料行业的爆发，市场的关注度也逐渐蔓延到医美下游终端机构。早期下游机构粗放发展，营销模式成本高昂，导致行业经营情况难言理想。

而随着监管政策不断趋严、以及新美大等优质互联网平台的发展，行业规范度逐渐提 升；同时，去年疫情也加速了下游机构的洗牌，未来行业将向规范度高的大型连锁化 机构进一步集中。

在此背景下，众多新玩家通过收购终端医美机构积极入局，提升企业价值；老玩家经过多年磨合经营管理模式趋于成熟，与时俱进，巩固现有优势。

3.1. 朗姿股份：西南医美龙头格局已现，服装业务有序恢复

医美业务：作为成都、西安地区代表性医美终端连锁服务集团，朗姿 2016 年通过并购方式切入医美赛道，截至 2020 年末体内已经拥有 19 家医疗美容机构，参股并受托管理 1 家机构，其中，医院 4 家、门诊及诊所 16 家，2020年公司医美业务收入 8.14 亿元（+29.5%），净利润 8016 万元（-11%），净利率 9.85%。

1）米兰柏羽事业部：以高端综合医疗美容服务为主的米兰柏羽事业部 2020 年收入 5.25 亿元（+45%），净利润超过 10%，旗下包含 3 家医院 1 家门诊部。

其中，旗舰医院四川米兰柏羽作为成都市内的龙头综合性医疗美容医院 2020 年收入 3.93 亿元 （+26%），净利润 6042 亿元（+71%），净利率 15%（+4pp），作为 5A 级医院无论收入利润规模、长大速度及盈利能力提升都表现十分亮眼；

另有西安美立方医院（2019 年 9 月收购，20 年收入 1.12 亿利润 185 万）、深圳米兰柏羽（门诊部，20 年收入 2707 万） 以及成都高新米兰柏羽医院（四川米兰柏羽分院、2021 年 4 月正式营业）。

2）晶肤事业部：专注轻医美同城连锁的晶肤 2020 年收入体量达到 1.60 亿元 （+35.7%），净利润约为 1100 万元，净利率 7%，其中，四川晶肤总院 2020 年收入体 量达到 6650 万元（+20%），净利率达 19%（+4pp），展现成熟机构盈利能力；晶肤 20 年为止下辖 13 家门诊部及诊所，主要通过在成都、西安等城市开展同城连锁方式深入社区医美服务，未来门诊部将加速扩张，新机构成熟期预计 3 年左右，因此未来 2 年收入释放速度将快于利润，成熟机构净利率可达到 15%以上。

3）高一生事业部：2018 年朗姿收购了在西安当地有超过 20 年经营历史的专业医疗美容医院高一生，截至 2020 年高一生旗下拥有 1 家医院及 1 家门诊部，收入/净利 润达到 1.28/0.14 亿元。

展望 21 年，随着成都高新米兰柏羽正式启用、晶肤的加速扩张、高一生装修改造完毕，公司体内医美业务将继续展现积极的增长态势；除体内机构外，公司于 21Q1 启 动设立博辰五号和博辰八号两支医美产业基金（总规模 6.52 亿元），助推优质医美标的的孵化，推动跨区域业务发展，并通过合伙人制度、员工持股计划、超额收益分享等方式激发核心管理员工及医生积极性。

主营业务：形成“女装+医美+绿色婴童”的核心布局。高端女装业务 21Q1 年收入同比 20 年增长 42%至 4.09 亿元，继续向 19 年水平靠拢，较前期已展现出明显恢复 态势，并在 Q1 实现扭亏，贡献归母净利超过 2000 万；童装业务（韩国阿卡邦）21 年收入同比 20 年增长 37%至 2.23 亿元，同样处于向疫情前运营情况恢复中，利润端仍呈现小幅亏损；投资收益 21Q1 达到 1272 万元（20Q1 为 1534 万元），主要来自朗姿韩亚资管及若羽臣贡献。

3.2. 华韩整形：国内整形上市第一股，16 年医美诊疗领域耕耘

多年耕耘，形成“1+5+4”的跨区域品牌布局，位列医美服务第一批队。华韩深耕医美诊疗领域 16 年，截至 2020 年，共布局 10 家医美机构，其中包括 1 家旗舰医院（南京医科大学友谊整形外科医院），5 家区域医院，4 家门诊部（苏州门诊部待运营） 2020 年公司营收达 8.9 亿（同比+10.4%），归母净利达 1.1 亿（同比+47.0%），净利率 达 13.5%。

旗舰医院：背靠南医大，品牌背书辐射全体系并提供强大的医教研资源储备。旗舰医院是南医大附属医院，是其国际整形美容教学与研究中心，及硕士生培养基地，医师及人才资源充足。

除此之外，旗舰医院是全国医美合规领军者，是国内唯一一家同时拥有“三级整形外科医院+ 5A 级医美机构+JCI 认证”三大资质的医美机构，也是国内最早获得此三大资质的医美机构。2020 年旗舰医院+旗下门诊部（扬州、常州门诊部）收入规模达 3.6 亿，同比增长 15.4%。

门诊部：轻医美潮流下借力南医大，标准化快复刻开二轮长大空间。门诊部主打轻医美，利用旗舰医院&南医大品牌辐射效应，并与旗舰医院共享医师/设备资源，节约运营成本。华韩近年主要通过设立门诊部进行外延扩张。江苏省除南京外共有 12 个地级市，公司目前已覆盖 4 个地级市。

未来预计以每年 2-4 家的速度进行扩张，2- 3 年完成对剩余 8 个地级市的全部覆盖。门诊部筹建成本约为 500 万元，一年内可实现盈利，成熟期利润率可高达 20%。

异地并购医