医美三巨头重挫50%：价投们还要熬多久？

A股医疗美容赛道，曾经诞生过不少牛股。

岁岁年年花相似，年年岁岁人不同。如今，爱美客从去年7月至今，一度大幅回撤45%，华熙生物与昊海生科回撤逾55%。

2022年，翻过年头，医美龙头们继续被市场大幅抛售，大跌不止，苦了一大批价投者。医美不涉及医保基金，不涉及道德绑架与政策打压，未来是否依然具备中长期配置价值？现在这个时间点，值得好好思考一番了。

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基本盘

医疗美容，成为人们除住房、汽车、旅游以外的第4大主要消费点。政府在行动，巨头们也在行动。

早在2017年9月，成都率先全国规划打造“医美之都”，并于2018年出台中国首个专门针对医美发布的市级产业规划——《成都医疗美容产业规划（2018-2030）》。2021年4月，国家发改委支持海南发展高端医美产业；当年7月，深圳印发《关于促进消费扩容提质创造消费新需求的行动方案(2021-2023年)》，提到要打造全国领先的“医美之都”行动目标。

巨头方面，从2016年开始，天猫、阿里健康、美团、京东、字节跳动在医美领域动作频频。不管是政府，还是互联网巨头资本，瞄准的都是未来医美大产业发展。

医美解决的是人们的爱美需求，是永续的，还兼具大消费属性。从当前国家促进消费的维度看，政策没有理由打压，这跟创新药、医疗器械等有本质不同。

据弗若斯特沙利文，2016—2020年，中国医疗美容行业市场规模从776亿元增长至1549亿元，年复合增速高达18.9%，并预期至2030年将达到6535亿元，2020-2030年复合增速高达15.5%，远高于全球同期的11.1%。

医疗美容分为手术类和非手术类。2020年，两者占比一半一半，非手续类大致为77亿元。由于非手续类安全风险低等因素，越来越受到中国消费者的青睐。2020-2030年，机构预测非手术类市场规模从77.3亿元增长至416亿元，年复合增速高达18.33%，远高于手术类的11.8%（机构预测可能太过乐观）。

非手续类医美项目包括注射填充、激光治疗、无创年轻化。2019年，中国注射填充占比非手术类的比例高达2/3，远高于全球的1/2。在注射医美市场中，玻尿酸项目消费占比66.7%，肉毒素占比为32.7%。

2020年，玻尿酸市场规模为49亿元，过去5年年复合增速为18.9%。到2025年，规模将达到157亿元，2020-2025年复合增速将达到26.3%。

玻尿酸应该是整个大医美中，规模相对较大，且增速最快的赛道，自然也孕育着良好的投资机会。

行业产业链来看，上游是原料供应商。2020年中国玻尿酸原料的总销量占全球总销量的81.6%。全球排名第一的是华熙生物，2020年销售258吨，远高于焦点生物、阜丰生物以及安华生物。

产业链中游是药物以及医疗美容器械生产商，包括爱美客、华熙生物以及昊海生科。按照2019 年玻尿酸产品（销售额）来看，国产前3市占率分别为14%、8.1%、6%。如果按照销量来计算，爱美客高达26.5%，第二名为华熙，为16.1%。对比可知，国内厂商相较于海外厂商的价格（定位）相对偏低，但国产替代的逻辑越来越强。

产业链下游为医疗美容机构，上市公司包括港股上市的瑞丽医美（市值6亿港币）、美股上市的医美国际（市值8600万美元）、新三板上市的华韩整形（市值25亿元）以及伊美尔（三板退市转战港股）。

医美美容机构经营成本中，营销费用占比高达50%，其次是销售费用，占比20%。由于获客成本相当高昂，下游医美机构实现盈利的不足30%。下游盈利空间狭窄，且存在较多灰色机构，挤占了正规医美机构的溢价空间与价格定位，整个行业处于价格战之中，盈利都比较困难。

下游上市公司的盈利能力相较于中上游差距甚大，医美赛道大的投资机会聚焦在中上游。

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玩家大PK

医美玻尿酸市场，A股主要玩家有3家——爱美客、华熙生物、昊海生科。

营收方面，2021年前三季度，三者分别为10.23亿、30.12亿、12.75亿，同比增速分别为120.3%、88.7%、42.9%。归母净利润分别为7.1亿、5.6亿、3.1亿，同比增速分别为144%、26.9%、175.6%。

拉长时间看，最近3年（2019Q3-2021Q3），三者营收GAGR分别为61%、53%、5.5%。归母净利润GAGR分别为79.5%、15.1%、11.1%。从增速上看，爱美客业绩长大性最快。

截止三季度末，毛利率分别为93.5%、77.8%、74.24%。其中，爱美客毛利率最高，且持续走升，创下上市以来新高。而昊海生科下滑较为明显，主要逻辑是毛利率较高的玻尿酸业务（占比21%）下调产品销售价格，且业务占比42%的眼科旗下人工晶状体在带量采购区域的销售价格下降。

净利率方面，三者分别为69.25%、18.39%、24.65%。三家龙头中，爱美客较2018年的36.18%大幅提升33%，同期华熙下滑18.5%，昊海下滑3.3%。华熙下滑严重，主要跟近年转型化妆品业务有关，拖累整体毛利率水平。而爱美客净利率水平非常高，超越99%的上市公司，且在各大行业龙头中位列第一，比茅台还要高。

三费方面，爱美客21Q3仅16%，较2018年下滑27.2%，而华熙同期上涨21.3%，昊海生科上涨1.33%。爱美客控费能力大增，没有任何短期借款以及长期借款，每年还能让闲余的资金产生财务回报。

截止2020年末，3家ROE分别为16.94%、13.5%、4.2%。爱美客一年大幅下滑40%，按照杜邦分析，主要原因是资产周转率下滑过大。账上现金大幅增加（上市募资），导致总资产扩张过大。2019年，平均总资产仅为6亿，2020年飙升至27亿，让资产周转率从0.92下滑至2020年的0.26。

分红方面，爱美客2020年分红比例高达95.7%，华熙生物为30.5%，昊海生科为38%。

综合以上盈利能力等相关指标，可以看出，昊海生科在三巨头中明显掉队，而爱美客盈利增速与能力是最强的，华熙生物排名第二。

爱美客与华熙走的不同路线，前者专注玻尿酸领域，后者布局玻尿酸中上游以及化妆品。华熙转型化妆品，构建了润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活品牌，分别切入玻尿酸护肤产品、抗初老产品、敏感肌产品、活性成分功效产品。多品牌战略取得了不错的成绩，今年前三季度，营收分别为7.8亿，4.8亿，2.5亿，1.9亿，同比增长163%，160%，119%，143%。

化妆品市场相较于玻尿酸市场规模更大，一旦称王将会有更大的市值天花板。当然，华熙将面临珀莱雅、贝泰妮、丸美股份等国货品牌以及欧莱雅、雅诗兰黛等海外品牌的剧烈竞争。

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尾声

过去半年多，医美龙头们纷纷暴跌50%左右，最重要的逻辑是杀高估值泡沫。爱美客从7月份的300倍杀到现在的120倍，华熙生物从200倍杀到88倍，昊海从130倍杀到50倍。从市场给予三家当前的绝对估值倍数来看，显然更看好爱美客。

杀估值背后，业绩基本面逻辑并没有崩坏，从行业上、政策上跟过去相比并没有发生深刻变化。这跟处在集采风暴之中的药与械存在明显不同，后者是戴维斯双杀。

不过，在新冠疫情大背景下，当前整个宏观经济持续下行压力越来越大，几乎对于所有消费属性的公司都或多或少有冲击，包括行业双位数增长的医美。过去，市场对医美龙头的预期过于乐观，现在矫枉过正，当前估值依然偏贵，但下行空间相对有限了。分批次、越跌越买，或许是尚佳的配置策略。