（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、程培）

1 消费能力升级叠加审美认知提升，驱动医美市场快速增长

医美基本概念复盘

医美定义

根据《医疗美容服务管理办法》，医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创 伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。其本质是 医疗行为，但区别于医学、临床医学，以审美为目的，具有消费属性。

医美项目分类

按国家标准分：根据国家卫生部标准将医疗美容项目分为美容外科项目、美容牙科项目、美 容皮肤科项目及美容中医科项目四大类，并对美容外科项目进行分级管理。 按介入手段分：根据是否进行手术将医疗美容项目分为手术类（整形/外科）和非手术类 （微整形/轻医美）。

终端需求快速释放，驱动医美行业变革

中国医美市场起步于建国前，目前处于高速发展期。我国医美行业导入期以公立医院整形科为主； 2002年国家卫健委正式颁布《医疗美容服务管理办法》(2009年、2016年修正)，对机构设置、登记， 执业人员资格，监督管理方面作出明确规定，标志着我国医美行业的初步成形；2010年以来，随着人 均GDP持续提升，消费者需求释放，市场规模迅速增长，医美行业进入高速发展期。

法律体系日臻完善，支撑行业合规化发展

行业规模增速放缓，迈入合规化发展阶段。据艾瑞咨询数据，2019年我国医美行业市场规模达到1769 亿元，2012-2019年CAGR为28.97%，预计2023年可达到3115亿元。2012-2017年大量医美机构涌 现，行业同比增速超30%，2018年开始放缓。未来3-5年，经过行业自我调整与变革、监管政策的收 紧，我国医美行业将迈入合规化发展阶段，正规市场有望释放更大空间。

国内医美渗透率低，尚处于快速发展期

国内医美渗透率显著低于可比国家。全球市场规模最大的医美市场分别为美国、韩国与日本，2018 年每千人诊疗人次分别为51.9、27.1、86.2，我国仅为14.8，医美渗透率仍处于低位，拥有j较大的市 场发展空间。

政府扶持，参与医美行业全生命周期

韩国医美行业跨过高速发展期迈向成熟期。韩国医美行业始于20世纪50年代，朝鲜战争后，整形医院 及大熊、LG等头部药械公司相继创办，产业链上下游初具雏形；1970-2000年，韩国经济高速发展， 释放了医美消费需求，同时，政策支持下医美配套服务产业链迅速完善；2009年至今韩国医美行业进 入成熟期，医疗观光合法化，助推产业加速成熟。

经济腾飞，助力医美行业崛起

经济快速发展释放医美行业空间。上世纪70年代后，韩国成为亚洲四小龙之一，变身发达国家， 1970-2000年人均GDP复合增速达13.4%，于1994年突破一万美元。随韩国经济腾飞，人均可支配 收入增加，消费者求美意识觉醒，医美行业发展加速。

人均GDP增长有望拉动我国医美消费

消费能力升级促进中国医美市场发展。医美具有强消费属性，2019年中国人均GDP为10410美元， 与韩国1994年接近，2014-2019年CAGR为5.97%，显著高于美国、日本、韩国的3.46%，1.10%， 1.72%。过去十年间我国医疗美容医院诊疗人次增幅明显，需求大幅提升，消费能力有望快速提高， 赋能中国医美市场。

技术壁垒：研发人员与资金要求高，持续创新能力驱动产品迭代升级

需求驱动下进行产品的持续创新能力是企业的核心竞争力。医美行业对生产工艺、研发人员与资金要 求均较高。龙头公司依托经验丰富的研发团队与微生物发酵技术、透明质酸交联技术为主体的平台进 行产品持续的创新与升级，能够更好地满足终端市场的消费需求。

2 注射类轻医美是医疗美容终端需求增长主要方向

求美诉求由“缺点优化”向“自然美学”转变

技术手段与审美认知共同引领医美行业变革。行业发展初期，医美项目风险较大且效果有限，同时消 费者认知较为保守，双重制约下行业发展缓慢，医美消费者的主要诉求为“缺点优化”；随着行业进 入发展期，非手术项目选择逐渐丰富，“抗衰老”成为消费者的核心诉求；近年来，注射类轻医美项 目为精细化美容塑型提供技术支持，消费者在“变美”基础上更加追求“自然”。

轻医美项目优势明显，市场持续扩容

轻医美可及性强、复购率高，满足多元审美需求。据Frost & Sullivan数据，我国2019年注射类非手 术项目占据医美市场的约25%，市场规模超300亿元。注射类医美项目因效果明显、恢复期短、可及 性强，以及特有的高复购率特点，案例数及市场规模呈现出超越行业平均的增速。

消费群体年龄、性别差异化明显

我国医美消费者以年轻群体为主。据新氧APP数据，25岁以下用户占比超50%，近年医美用户年龄 有向上延展趋势，26-30岁用户比例由2016年的17%增长至2019年的27%，30岁以上用户由13% 增长至19%，这一群体的主要诉求为抗衰老。医美用户中女性近九成，但男性消费者近年来有所增 多，侧面体现医美接受度的提高。

中高收入群体为消费主力

医美消费者中高收入群体占比较大。据艾瑞咨询数据，医美消费者以月收入20，000元至50，000 元的中高收入群体为主，占比为52.0%；月收入15，000元以下人群占比少于10%。约七成医美消 费者在医美项目上的花费在10，000-60，000元，其中手术类项目、注射类项目、光电类项目三类 主要项目平均累计花费分别为19191.4、11729.1、17539.7元。（报告来源：未来智库）

3 技术升级释放增长动能，医美制造直接受益

轻医美核心项目集中，增势迅猛

分项目来看，据ISAPS测算，2019年全球医疗美容手术类占比45%，项目分布较为分散；非手术类占 比55%，以肉毒素、透明质酸两大注射类项目为主，分别占比46.1%、31.7%。 增速来看，2015-2019年透明质酸注射项目、肉毒素注射项目分别同比增长50.6%、35.5%，远高于 手术类医美项目20.6%的同比增速。

上游针剂生产环节具有高价值属性

针剂生产环节因其较强的资质与技术壁垒，毛利率、净利率最高最为确定。国内头部公司医美条线毛 利率均达80%以上，爱美客净利率达到60%以上，巨子生物近三年净利率也连续超50%。

透明质酸在医美行业中广为应用

透明质酸在人体皮肤中天然存在，作为表皮及真皮的主要基质成分之一，起到吸收水分、保持湿润的 作用，可使皮肤柔嫩、光滑并具有弹性。然而，人体皮肤中的透明质酸会随着年龄的增长而流失，出 现皱纹等衰老现象。 在医疗美容中，透明质酸可以通过皮下填充剂的形式，人工注射进入真皮褶皱凹陷或希望丰润的部位， 直接、快速地补充透明质酸，从而达到皮肤美容、修饰面部效果。

透明质酸制备技术趋于成熟

透明质酸的生产经由组织提取法、微生物发酵法逐渐升级至交联法。动物组织提取法工艺流程简单， 但原料来源有限、效率低、成本高；1985年日本资生堂实现用链球菌发酵生产透明质酸后，微生物 发酵法逐渐替代传统的动物组织提取法，成为现今国际上主流的透明质酸生产方法；交联技术是通 过对透明质酸进行结构修饰从而进一步开发新型医用生物材料。技术的升级有望进一步释放透明质 酸应用空间。

技术工艺不断突破，原料市场持续扩容

从全球市场来看，随微生物发酵法等制造工艺的不断突破，全球透明质酸原料销量呈现几何增长态 势。2018年全球透明质酸原料市场销量达500吨，近五年复合增长率为22.8%，预计未来五年将保 持18.1%的高复合增长率，食品级&化妆品级透明质酸原料合计占比超九成。 中国透明质酸的发酵技术水平、产量及质量均已达到国际先进水平，是全球最大的透明质酸原料生 产销售国，2018年总销量占全球86%，华熙生物在全球透明质酸原料销售企业中排名第一。

交联技术使玻尿酸在医美领域的应用得到拓展

交联技术是指透明质酸与带有相关官能团的交联剂发生分子间交联反应，或以交联剂为催化剂，发生 分子内交联反应，得到不同交联度的分子网状结构，从而使透明质酸分子链增长、平均分子质量增大、 黏弹性增强、水溶性相对减弱、机械强度提高。透明质酸结构中的羟基、羧基、乙酰氨基和还原末端， 可作为化学修饰的4个位点。

4 强监管正本清源，有利于行业长期健康发展

行业参与者资质参差不齐

小型企业资质参差不齐。国家对不同等级的医疗美容机构经营范围做出了严格规范与限制，2019年中 国具备医疗美容资质的机构约13，000家，其中医院类占29.1%、门诊部类占32.9%、诊所类占38.0%。行业中小企业数量较多，资质参差不齐。

监管持续强力整顿，有利于行业长期健康发展

我国医疗美容行业主要从医美项目、医生资质、机构资质三方面进行监管。近年来，国家卫健委等部 门相继颁发加大监管力度、加强医美乱象整治的举措，市场逐步规范化，将给予正规医美产品、机构 更多市场空间，也将通过保障医美安全性有效提升消费者信心。

5 重点公司分析

爱美客：具有显著品牌优势的医美龙头

爱美客：敏锐捕捉市场需求，差异化布局医美终端产品

爱美客成立于2000年，公司聚焦于生物医用材料在医疗美容等领域的研发和转化，目前拥有五款III类 注射用透明质酸钠产品，在配方组份、注射部位、注射体验等方面实现差异化布局，并取得国家首款 面部埋植线，满足多个细分市场的消费需求。2017-2021年，公司营收复合增速为45.44%，净利润 复合增速为65.68%。

产品矩阵来看，公司2015年之前主打产品为逸美，后相继推出爱芙莱、嗨体等产品，切中市场痛点， 取得了快速的长大。目前，公司已构建起以嗨体、爱芙莱、宝尼达为核心的产品体系，2019年三者的 销售收入占总收入的95.74%，其中嗨体、宝尼达2017-2019年复合增长率分别为166.61%、 106.69%，领衔增长。

公司透明质酸产品各具特色、受众广泛。嗨体是国内首款也是目前唯一一款应用于颈纹修复的注射产品， 2020年推出嗨体熊猫针，终端销售增长迅速；宝尼达是唯一的国产长效玻尿酸产品，有效填充时间可 达8-10年；爱芙莱可达到麻醉镇痛的功效，有效提升了使用舒适度；逸美一加一是逸美的升级版，二 者均专注于额部与鼻唇沟皱纹修复；紧恋作为国内首款面部埋植线产品，未来几年市场潜力有望释放。

公司业绩增长主要来自于以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂。受益于近年来消费者对抗衰老、皮 肤年轻化的需求不断增长，以嗨体为核心的溶液类注射产品增幅较大，2021年此类产品实现营收 10.46亿元，同比增长133.84%。

嗨体产品功效性显著。嗨体产品主要用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹，其主要成 分除透明质酸钠外，还包含多种氨基酸、维生素B2和L-肌肽。嗨体凭借在细分市场的先发优势和独 占性，安全性和有效性得到了下游医疗机构的验证，提升了客户黏性。

嗨体具有“充盈”与“营养”的双重功效。嗨体主要成分为小分子天然结构透明质酸钠，注射于皮内 真皮层，可以直接补充真皮层天然结构透明质酸并提升透明质酸分泌能力，提高皮肤的弹性，有效去 除皱纹。此外，嗨体成分中含有多种胶原蛋白合成所需氨基酸，L-肌肽能够清除细胞内活性氧自由基， 维持胶原蛋白活性。嗨体中的维生素B2通过促进胶原蛋白代谢辅酶合成促进胶原蛋白进一步聚合为胶 原纤维，在填充颈纹的同时刺激皮肤合成胶原蛋白。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站