（报告出品方/分析师：浙商证券研究所 马莉）

对标艾尔建，医美龙头构建核心壁垒：前期产品为王，以稀缺性突围；后期竞争加剧，产品端-从大单品走向明星矩阵，渠道端-深入绑定双向赋能。短期来看，爱美客当前已上市产品数量占优，华东医药布局更广且侧重高端线。长期来看，二者均有望实现大单品→丰富完整的产品矩阵的转化。

一张图看爱美客

一张图看华东医药

行业：高长大+低渗透黄金赛道，天花板高+火爆度持续

1.1 医美研究框架：大单品、有效产品组合驱动

1.2 产业链：上游盈利能力突出，下游集中度提升

1.3 为什么选择医美行业？——高长大性+低渗透率，医美行业万亿想象空间

医美行业：中国医美市场渗透率低+长大性强。

✓ 高长大性，复合增速20%：据Frost & Sullivan，15-20年行业CAGR 19%（2020年受疫情影响，增速放缓），未来5年将维持20%左右的复合增速。新氧大数据预计22年医美客户将超2000万人（19年仅1120万人）。

✓ 渗透率个位数，对标国外市场存翻倍空间：19年中国医美项目渗透率仅3.6%，不足日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。二三线城市渗透空间极大。

✓ 20年合规医美市场规模超1500亿，预计24年超3000亿，实际医美市场远超预测值：Frost & Sullivan预测2020年中国正规医美市场规模约为1549亿，预计整体规模于2024年破3000亿大关；对市场规模的预测是基于正规医美机构，实际的医美市场规模将远超预测值（据艾瑞咨询，合法医美机构数量占比14%）。

医美项目：高复购高粘性+ 可挖掘细分赛道广泛 + 生命周期长 。较口腔、眼科赛道，医美需求可覆盖“从头到脚”+“从小到老”。

1.3 行业β是否可持续？——消费升级+轻医美驱动+年轻化，火爆度持续

趋势：1）客单价高、低频的整形手术→门槛低，风险小的微创、无创医美项目；2）日常高频护肤→日常高频护肤+中频医美。

驱动因素：消费升级+年轻化+轻医美产品技术迭代。

1）中高消费群体为主：消费升级赛道，面向中高消费群体，消费力相对有保障。2）35岁以下消费者为主：新氧显示其35岁及以下医美消费者占比高达96%，年轻人消费习惯已初步养成，需求具可持续性。3）轻医美火爆：以玻尿酸、肉毒素等注射产品，以及热玛吉、光子嫩肤等仪器为代表。轻医美效果明显+价格门槛低+风险小，消费者由“功能性护肤品→医美”的心理与财务过渡顺利。根据Frost & Sullivan，轻医美市场规模过去5年复合增速达25%（手术类为15%），占比由39%提升至50%，预计2030年规模占比将提升至64%。

1.4 掘金细分赛道——玻尿酸、肉毒素、再生系列、胶原蛋白、仪器

1.5.1 玻尿酸注射：红海市场，关注国货崛起+高端化趋势

最成熟，竞争最激烈的红海市场。据沙利文，20年中国合规医美玻尿酸注射入院价市场规模49亿元，15-20年CAGR达19%，预计未来5年保持26%+的高复合增速。

趋势1：国货崛起，销售额占比持续提升。20年爱美客/华熙生物市占率14.3%/8.9%，较17年提升7.3pp/3.5pp，行业排名4/6。其中，爱美客按销量计已为龙一。其他品牌（以本土品牌为主）销售额占比提升13.9pp。

趋势2：高端化趋势显著。 1）17-20年，玻尿酸注射龙头易主定位高端的艾尔建乔雅登。韩国LG旗下伊婉（1-2k元/支）→艾尔建乔雅登，（通常7k+/支）。2）新产品中高端化。如爱美客嗨体熊猫针、冭活泡泡针；华熙生物御龄双子针、润致娃娃针等，均较基础玻尿酸终端价+1k-2k元。

趋势3：挖掘细分部位需求。乔雅登新品质颜定位唇部注射、爱美客嗨体熊猫针定位框周注射。

趋势4：瞄准高潜力水光针赛道。水光针定位皮肤补水“刚需”赛道，天花板高+合规产品少，具械III批文水光产品的公司有望加速跑出（e.g 爱美客嗨体系列、冭活泡泡针）

1.5.2 肉毒素注射：拿证壁垒最高+长大确定性强的蓝海市场，关注新入局者

机构引流工具，高长大确定性：单次注射价较低+易实现产品组合而升单+天然复购率高（4-6个月后复购），医美机构用肉毒素引流拓客趋势明显，长大逻辑明确。20年国内肉毒素市场规模为39亿元，16-20年CAGR高达27%，预计未来10年市场规模翻7.5x至296亿元。

拿证壁垒最高的细分赛道，蓝海市场仅4大玩家：肉毒素属毒麻类药品，获证壁垒极高，拿证周期通常在5年以上，19年及此前仅美国保妥适（艾尔建）+中国衡力（兰州生物）两大玩家。20年乐提葆（四环医药代理）和吉适（高德美）获批，打破双寡头竞争格局。

23年底开始预计将有3-4款新品获批上市，具差异化竞争优势的产品优势显著。

1.5.3 再生系列：新锐赛道定位抗衰，高壁垒+高长大性

再生系列（胶原蛋白刺激类）：定位抗衰黄金赛道，有望成为继玻尿酸和肉毒素的注射轻医美第三巨头。

✓ 定位高端、可对标高端玻尿酸填充剂市场：定位高端抗衰赛道+新品上市溢价，当前国内3款产品终端销售价均在10-20k元/支，可对标高端玻尿酸品牌乔雅登（实际销售价格在6-15k/支）。较玻尿酸，再生类产品持续时间更长；可长期刺激胶原蛋白再生，且国内再生产品通常采用“玻尿酸+再生成分”的复合打法，具短期填充+中长期胶原蛋白再生的双重功效。

✓ 高壁垒的蓝海市场：拿证高壁垒，当前市场玩家爱美客濡白天使 + 华东医药少女针 + 长春圣博玛艾维岚，竞争格局良好。

✓ 市场空间大：再生系列最常见的成分为聚左旋乳酸。据沙利文预测，21-25年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模从1.7亿增至15.9亿，CAGR 76%。若对标高端玻尿酸市场，20年定位高端的乔雅登和瑞蓝20年入院价销售额市占率合计达33.2%，则粗略预计再生系列天花板达玻尿酸注射剂的1/3。

1.5.4 仪器类：商业模式偏一次性交易，凭借老品迭代+推新品来创增量

医美仪器终端需求旺盛。覆盖美白、祛斑、抗衰/减脂塑形、脱毛、私密护理等，终端需求旺盛。据Frost & Sullivan，20年我国轻医美终端市场约773亿元，其中399亿为注射医美，推算光电类及其他项目规模约为374亿，未来5年CAGR达21%。

上游偏“一次性交易”，自然生命周期长，需通过产品迭代+新品推出创增量。医美终端机构购买仪器后的自然使用周期可长达3-5年+，除增加渠道覆盖率外，对最重要的是不断创造新需求的能力（老品迭代+推出新品），因此对上游的研发、市场教育能力要求较高。

国际品牌深耕数十年+技术及产品口碑成熟，主导海内外市场。市场主流仪器如热玛吉、M22 /DPL光子嫩肤、皮秒/超皮秒等均为国际品牌。据Medical Insight，16年全球及中国医美仪器市场CR5 51%/56%；其中港股复锐医疗科技旗下核心子公司ALMA为全球/中国光电仪器龙头之一。

趋势：抢占各细分赛道龙头地位 + 提升直营占比 + 加强C端市场教育 。

历史复盘：自研孵化VS外延并购，差异点为持续性和熟悉度

2.1 爱美客：2004年至今，自研起家的国内注射医美龙头

国内注射医美龙头，已拥有7款械III产品。04年前身北京英之煌生物科技成立，姚京（爱美客董事长简军之配偶）、程超各出资50%。04年推出逸美、05年推出宝尼达、 15年推出爱芙莱、 17年推出嗨体、 19年推出紧恋、 20年推出嗨体熊猫针。公司作为本土首家取得NMPA批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，在注射医美领域成果丰硕，目前已拥有7款获国家药监局批准的 III 类注射用透明质酸钠系列产品，数量为本土企业之首。21年爱美客收入/归母净利分别为14.5/9.6亿元，同增104%/118%，毛利率94%，净利率66%。

2.2 华东医药：优质药企，代理玻尿酸入局，18年开启全球收购迅速扩充医美管线

覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。

1）医药工业：21年收入占比30%，毛利率78.8%，利润主要来源。核心子公司中美华东深耕慢性肾病、糖尿病、移植免疫、消化等四大产线，拥有阿波卡糖、百令胶囊等明星产品，21年中美华东收入101亿元，同比下降8.4%，百令胶囊等明星产品降价致短期波动，环比修复趋势。

2）医药商业：21年收入占比70%（存在分部间抵消），毛利率7.2%，收入主要来源。浙江省龙头，拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大板块，涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康，产品结构调整和运营效率提升中。

3）医疗美容：收并购+战略合作布局多项轻医美，积极抢滩高端医美蓝海。以18年收购的英国全资子公司Sinclair作为医美业务的国际化运营平台，21年营收6.7亿元，同增109%；22Q1营收约2.6亿元，同增163%。当前，海外市场防疫限制措施较为宽松，Sinclair全年销售有望持续新高。

2.3 自研 VS 收购/参股 VS代理：

2.4.1 自研 VS 收购：差异点之一在产品熟悉度+推陈出新能力→能否搭建产品矩阵

市场部分投资者认为：同类竞品，自研价值＞收购价值。通常自研对产品更熟悉，利于精准定位，新品成功率高；此外，自研保障后续推陈出新。

我们认为，自研公司存在优势，但同时应从以下角度合理看待收购：

1）仅收购产品or控股收购相关公司：如控股收购相关公司，并保留原有团队，则产品熟悉度、后续推陈出新能力也较强。

2）与历史业务是否有协同，能否实现渠道赋能：渠道赋能并不意味着渠道一致，而更应该关注内在协同性。例如华东医药的医药板块主要布局公立医院+药店，覆盖全国2400余家三甲医院（约占全部三甲医院的92%）、覆盖二级及以下医院9000余家、基层医疗机构50000余家；而医美业务95%以上发生在民营医美机构，渠道重叠度不高。但我们认为，销售基因不仅在渠道布局，更在于管理机制、自上而下的执行力和内部文化。

3）如与历史业务协同性不高，是否对新业务有充足准备。例如华东医药新组建少女针营销团队，其成员很多来自高德美和艾尔建等一流医美公司，具备高端直营产品的丰富经验。

2.4.2 自研 VS 收购：差异点之二为产品是否在海外上市→前期是否存在认知基础

海外已上市产品前期具认知基础。1）医生端：对产品有一定认知度→接受度更高，对产品的用法、特点更为熟悉，医生培训效率更高。2）消费者：对产品有一定认知度→TOC前期营销推广更为顺畅

新兴赛道来看，已在海外具备认知基础的产品优势更为明显。

1）成熟赛道：TOB和TOC市场教育充分，且海内外大多数知名产品均已引入国内，新推出产品和海外已上市产品相比，差距不明显。如玻尿酸市场，10-15年市场教育尚不充分时，海外品牌乔雅登、瑞蓝、伊婉等占据绝对优势；而当前玻尿酸市场教育成熟，国内已有约40款相关医美注射产品获批，以爱美客为代表的国货自研产品崛起。20年爱美客/华熙生物市占率14.3%/8.9%，较17年提升7.3pp/3.5pp，行业排名4/6。其中，爱美客按销量计已为龙一。

2）新兴赛道：TOB和TOC市场认知度均有限，此时已在海外上市的产品优势较为明显。如再生赛道，21年以前国内无获批产品，21年华东医药旗下少女针（09年海外已上市）、爱美客旗下濡白天使（自研）、长春圣博玛旗下艾维岚（自研）上市。其中，少女针海外上市多年，市场认知度较高→推广销售进度领先。截至22Q1，少女针收入约3亿元，预计天使针收入约1亿元。

2.4.3 自研 VS 收购：为追求产品时效性和梯队完整性，外延收购通常是必经之路

美国医美龙头艾尔建：1）91年900万美元收购Oculinum-明星产品Botox（保妥适）；2）06年收购医诺美-布局美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品；3）07年收购法国Groupe Cornéal-明星产品玻尿酸乔雅登；4）15年艾尔建被Actavis plc以 705亿美元收购；5）17年艾尔建以24亿美元收购Zeltiq Aesthetics-冷冻溶脂。6）20年艾伯维以现金和股票交易方式收购艾尔建，股权价值约为630亿美元。

德国医美百年世家Merz 梅尔兹：1）10年以2.53亿美元收购BioForm，改名Merz Aesthetics-明星产品Radiesse（微晶瓷，祛皱）；2）13年收购Anteis-旗下玻尿酸在93个国家地区上市；3）14年以6亿美元收购Ulthera-明星产品超声刀，当时FDA唯一获批的超音波设备。

加拿大医美龙头Valeant 威朗制药：1）11年以4.25亿美元收购Sanofi Dermik皮肤医学部门（美国&加拿大）- 获Sculptra （塑然雅）的全球所有权（塑然雅在14年被雀巢收购北美独家经营权）。2）12年以26亿美元收购Medicis-明星产品Dysport A型肉毒素。3）14年以2.5亿美元收购Solta-明星产品热玛吉。

爱美客：通过增资和收购,持有Huons Bio公司25.4%的股权， 旗下肉毒毒素产品Hutox 已于19 年4 月在韩国获批，品牌名为Liztox。目前在中国处于临床试验阶段，预计23年底或24年初有望获批上市，由爱美客负责中国独家经销。

华东医药：1）18年以1.69亿英镑（约合14.9亿元）收购英国医美公司Sinclair全部股权-明星产品少女针（Ellanse）、玻尿酸以及面部提拉埋线等；21年少女针国内获批上市。2）19年入股美国R2，布美冷冻祛斑和美白相关医美器械；3）20年参股瑞士Kylane （Sinclair公司出资600万欧元，持股Kylane 20%），21H1旗下高端玻尿酸Maili系列在欧洲上市；4）22年收购Viora，进一步布局光电设备。

2.5 爱美客 VS 华东医药：从收购团队和净利润视角，收购能力是否可持续？

爱美客：现金充裕，若港股上市，将进一步扩充资本+打开海外并购渠道 。1）现金：截至22Q1，账面现金32.9亿元，现金充裕。2）海外收购：21年7月拟上市港股，若成功上市，有利于打开提升收并购资金实力。3）ROE：14-19年基本保持在30%+，20/21年为10%/19%。

华东医药：现金充裕，已有Sinclair作为海外优质资产并购平台。1）现金：截至22Q1，账面现金32.8亿元，现金充裕。2）海外收购：18年华东收购海外知名医美公司Sinclair，并通过Sinclair收购/投资多项海外优质医美资产（如西班牙High Tech、 瑞士Kylane、美国Viora 等）。3）ROE：14-19年基本保持在20%+, 20/21年为19%/14%。

产品对比：聚焦注射VS入局光电，短期差异未来均有望布局

3.3 产品矩阵：爱美客深度布局注射，华东医药率先切入光电

龙头公司发展方向为大单品稳定输出+创新新品放量+打造有效产品组合。当大单品进入成熟期，维持高增速需靠产品迭代及丰富的新品储备。此外，面对愈加激烈的市场竞争，拥有全面医美解决方案的公司将更易抢占用户心智，并通过有效产品组合保持较高盈利水准。

短期来看，爱美客当前已上市产品数量占优，华东医药布局更广。如华东在加速开拓再生产品少女针基础上，率先切入光电仪器，且明年有望获批利拉鲁肽-减肥适应症；爱美客目前还未入局光电仪器类，但其在医美注射类产品已率先实现“5款注射用透明质酸钠系列+1款面部埋植线+1款童颜针”的布局。

长期来看，二者均有望实现大单品→丰富完整的产品矩阵的转化。1）华东医药将受益于外延并购策略的丰富经验，快速实现全领域产品布局，Sinclair海外成熟的BD团队将持续赋能华东通过收购扩大医美版图。2）爱美客预计H股上市后，资本扩充+海外渠道打开，扩充部分空白的产品管线。

爱美客：单品稀缺性强 + 注射填充深度布局 + 下游利润丰厚

现有产品矩阵优势：稀缺性大单品强势 + 注射填充产品丰富 + 下游具备较大利润空间。

1）稀缺性大单品强势：嗨体颈纹针（颈纹填充唯一产品，收入占比约45%）、嗨体熊猫针（眼周市场稀缺产品，收入占比约25%）、濡白天使针（童颜针/少女针赛道唯三产品，收入占比约10%-15%）。

2）围绕注射填充类产品深度布局，获批产品多，协同性高。作为国内注射医美领域龙头，爱美客拥有7款NMPA批准的III类医疗器械医美产品——“5款注射用透明质酸钠系列+1款面部埋植线+1款童颜针”，长大与盈利逻辑清晰。继嗨体系列后，童颜针、肉毒素、纤体产品等均精准踩位市场热点。每款产品均有明确的市场定位，产品应用重复度低，部分产品独占市场。

 判断今年增速较快的产品：嗨体熊猫针、濡白天使、冭活泡泡针、宝尼达。

3.2 华东医药：并购为主，高效+高质搭建全面医美管线

以英国全资子公司Sinclair作为公司医美业务的国际化运营平台，具备全球化、高质量BD能力，医美管线布局完善。1）2013年成功取得韩国玻尿酸伊婉品牌独家代理权公司（代理权终止）；2）2018年收购英国医美公司Sinclair100%股权，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品；3）2019年入股美国R2且目前持有27.49%股权，布局医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械；4）2020年参股瑞士医美公司KylaneLaboratoires公司20%的股权，并获得其MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物(玻尿酸)产品的全球独家许可；5）2021年收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech，布局冻溶脂及激光脱毛等系列产品；6）2022年收购Viora公司100%股权，进一步布局光电设备；7）2022年子公司Sinclair获得能量源设备(EBD)Préime DermaFacial于除德国、英国外的全球分销权。

渠道对比：结合经销VS专注直营，关注点为渠道赋能落脚点

4.2 爱美客：直销占比6成，销售团队、机构覆盖度全国领先

覆盖机构：21年已覆盖全国31个省、市、自治区的超4400家医疗机构，其中约4000家通过直销渠道覆盖。

渠道构成：61%直销+39%经销，王牌产品先直销树口碑→再经销放量，随规模扩大+渠道覆盖率提升+产品矩阵丰富，经销占比有所提升。发展初期以直销为主，17-18年直销占比达70%+，截至21年直销渠道覆盖4000家医美机构，大部分核心机构基本覆盖。后经销占比逐年提升，截至21年部署185名经销商覆盖中国29个省、市、自治区，经销收入占比较17年提升15pcts。

产品渠道情况：1）嗨体颈纹针：王牌产品，主流医美医院基本全覆盖；2）濡白天使：处新品推广期，仅直销。

销售团队：21年公司销售团队236人，平均每位销售需负责15家以上医美机构; 人均直销收入贡献347万元；预计22年销售团队将持续扩张。

绑定医师：合作医生均为明星医生或家资深医生，每家机构基本有1-2位医生能拿到授权。截至22Q1，公司已完成300人的医师培训。

4.3 华东医药：组建专业化直营医美团队，与医药业务实现内在协同

医药与医美业务渠道端有望实现内在协同。医美方面，公司在国内高效组建直营医美团队,按针剂/能量源分类。1）国内医美团队：多来自艾尔建、高德美等海外医美公司，分为针剂类和能量源类。其中少女针（针剂方向）21年团队人数约100人，预计22年增至150-200人。能量源方向，22年团队人数约20-30人，目前主要负责酷雪；未来Reaction也将融入到自营销售团队。2）海外医美团队：Cocoon 首席执行官 Miguel Pardos负责EBD部门，并接任Sinclair首席执行官。公司收购High Tech和Viora能量源公司后，也对其销售人员及渠道进行整合；医药方面，公司院线销售基因强大，多渠道+专业化。营销模式结合综合性医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网，团队人数达6000人。我们认为，华东医药的医药销售团队和医美销售团队具一定的内在协同性，也有望赋能医美业务。

对标艾尔建：医美龙头必需条件？如何构建长期核心壁垒？

5.1 艾尔建历史复盘：药企出身，收购+自研长大为全球医美龙头

艾尔建：药企背景，收购+自研并行的全球医美龙头。艾尔建为全球制药企业，产品涉及领域包括眼科护理、医疗美容、消化内科、中枢神经系统等方面，通过收购+自研双轮驱动，长大为全球医美龙头。旗下保妥适肉毒素&乔雅登玻尿酸市占率均为全球第一。19年艾尔建收入体量约160亿美元，其中医美收入43亿美元，占比26%。20年艾尔建被艾伯维收购，21年艾伯维披露其医美收入52.3亿美元（玻尿酸/肉毒素15/22亿美元）。

5.2 从艾尔建看医美龙头核心竞争力——明星产品+产品矩阵+渠道绑定，打造医美生态正循环

艾尔建全球医美龙头长大之路：明星单品肉毒素→明星产品矩阵肉毒素+玻尿酸→先发优势树立行业地位，深度绑定渠道+医师培训领先+持续收购+自研赋能，完善产品矩阵。

1）第一阶段：明星大单品保妥适开辟医美肉毒赛道，为公司成为全球龙头打下坚实基础。保妥适市占率常居全球TOP1，据《中国医疗美容》，其市占率曾高达86%。

2）第二阶段：第二大明星系列乔雅登上市，形成肉毒素+玻尿酸的超强产品组合。乔雅登玻尿酸：1）定位高端（上市初期均在1万元以上/支），机构利润丰厚；2）采用独有HYLACROSS™技术，产品力强；3）基于保妥适现有渠道，“捆绑销售”，迅速上量。4）产品丰富，定位不同适应症。乔雅登玻尿酸市占率常居全球前3。

3）第三阶段：全球医美龙头，持续收购优质资产。

5.3 艾尔建医美：43%肉毒+29%玻尿酸+28%塑性美体/化妆品等，拥保妥适和乔雅登两大明星产品

19年艾尔建收入体量约160亿美元，其中医美收入43亿美元，占比26%。20年艾尔建被艾伯维收购，21年艾伯维披露其医美收入52.3亿美元，其中美国本土收入占比约65%、其他区域35%。

1）保妥适：第一大单品，全球市占率超60%。19/21年收入16.6/22.3亿美元，2年复合增速16%。其中，美国/国际增速为20%/10%。21年国际收入占比36%。

2）乔雅登玻尿酸：第二大单品，19/21年收入12.4/15.4亿美元，2年复合增速11%。其中，美国/国际增速为6%/16%。21年国际收入占比57%。

3）酷塑冷冻溶脂：17年艾尔建收购ZELTIQ冷冻溶脂，定位身体塑形。19年收入3.7亿美元。

4）溶脂针：去氧胆酸注射液，贝克脂BelkyraKybella针对双下巴溶脂，19年收入约3100万美元。

医美具中高端消费属性+下游需求旺盛，疫后恢复情况良好，22Q1艾伯维医美收入同增21%。

艾伯维披露22Q1医美业务营收13.7亿美元（+21%），其中明星产品增速领先，保妥适与乔雅登可分别贡献收入6.4亿美元（+34%）/4.1亿美元（+28%）。

5.3 艾尔建产品矩阵：布局肉毒+玻尿酸+塑性美体+化妆品，拥保妥适和乔雅登两大明星产品

艾尔建医美板块主要涵盖肉毒素、透明质酸填充剂、美胸产品、身体塑性和功能性护肤产品等领域。

5.4 艾尔建（中国）：医美的黄埔军校，打造医美正循环

艾尔建（中国）：中国轻医美市场教育领头人。自09年进入中国市场，为中国医美市场教育的引领者。艾尔建学院是中国首个提供医美医生专业培训的教育基地，向咨询师、医师、运营者提供包括注射实操、圆桌会议、全国性论坛、网络直播、在线课程等多样化培训。预计每年为中国医美产业培训超过 3000 名医疗美容专业人士。21年艾尔建学苑医研所注册医生人数超10000人。

爱美客全轩学院注重医生培训，建立教学及学术影响力，巩固公司在医美领域的领先地位。公司加码营销网络建设、学术推广与技术培训的深化协同，通过 “全轩学院”为医生提供线上培训，深度参与机构运营。21年组织线下学术会议超150场，截至港股招股书最后实际可行日期，全轩学院注册认证合作医生约11000人，关注用户超20000人。

估值：新兴复合赛道，估值体系要结合医药 + 消费双属性

5.1 估值：新兴赛道高速发展期，通常在PEG基础上叠加未来产品管线估值

上游产品供应商估值体系：主要取决于确定性和长大性

1）业绩增速：行业仍处于高速发展的黄金期，由于新兴赛道缺少“估值锚” ，若对标其他医药及消费品行业，医药龙头、化妆品龙头及茅台22年平均PEG分别为1.5、1.6和2.1倍。

2）综合指标：1.5-2.5X PEG，中枢取决于多项综合标准，包括：行业监管政策变动、细分赛道竞争壁垒及格局、公司组织架构高效性、盈利波动性等，越稳定高效的公司，PEG水平越高。例如赛道龙头爱美客，凭借大单品突围，不断完善、升级产品矩阵，渠道优势明显，存在估值溢价。

终端医美医院估值体系：主要取决于长大性

1）业绩增速：估值参考上游，由于下游盈利能力、行业格局、竞争壁垒较上游弱势，给予一定折价；区域龙头由于高速扩张，业绩存在一定拖累，相应可采取PS估值体系，扩张期收入体量及增速同样具有参考意义；同时，针对细分赛道，PEG同样适用，关注未来3年复合增速。

2）综合指标：估值折价，取决于多项综合标准，包括：行业监管政策变动、公司精细化运营管理、单店模型可复制性、未来扩张计划等。

风险提示

1、市场竞争加剧的风险。报告所提及公司均为国内医美领域的创新型领先企业，在国内市场具有一定的先发优势。近年来医疗美容市场的需求快速增长，主导产品行业平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，具体表现为研发注册、工艺技术、产品质量、产品价格、市场营销和服务、优秀人才等多方面的竞争，公司将面临市场竞争加剧的风险。

2、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险。业务开展需取得药监部门的批准，需取得医疗器械生产许可证、医疗器械经营许可证等业务资质，生产相关产品也需取得相关产品的注册批件。如出现因自身原因导致业务资质或产品注册批件无法按期办理续期或相关业务资质或产品注册批件过期仍违规开展业务或生产的情况，将对对公司的持续经营会造成不利影响。

3、医药行业政策及市场风险。当前我国医药卫生领域改革不断深化，各项政策密集出台，国家集中采购政策、仿制药一致性评价、两票制、新药审批政策、控制医院药占比指标及医院二次议价、紧密型医联体等政策都将对药品的研发、生产和流通等环节产生重大影响。同时随着医保控费和支付方式改革的落实，以及仿制药集中采购政策的进一步推行，将促使部分药品面临价格进一步下调的风险。

4、公司综合毛利率下降的风险。随着下游行业发展前景向好，市场容量进一步扩大，将吸引更多企业进入，行业竞争也随之加剧，综合毛利率水平存在下降的风险。

5、下游客户和行业风险。公司下游客户众多，不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，这可能会影响公司的品牌形象。此外，部分媒体会出现公司所在行业下游客户的负面报道，不论上述报道是否属实或者经过确证，均可能影响消费信心，包括公司在内的行业上游厂家会因此受到不利影响。

6、其他风险：例如产能扩张风险、产品结构相对单一风险、税收优惠变化风险等。

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